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　　泸州老窖(000568) 摘要…☆◆： 事件○☆△•-：泸州老窖公司公告2024年报和2025年一季报◇•◁□。销量/吨价各同比+13…■-….3%/-12○◁▲-.7%=○•▷；税金及附加率上升预计主因生产销售节奏错位□☆•▷○△，低度表现优于高度□□●▪，投资建议■○☆：维持…•◁◆“买入▪◆△-” 我们的观点○▪▽◆： 展望25H2◆○◁，未来泸州老窖特曲产品有望在国窖品牌影响带动下加快发展☆◆。管理上数字化营销改革持续深化□=，

　　泸州老窖(000568) 事件 2025年4月27日□◇，泸州老窖发布2024年年报及2025一季报▼◇▷…-。 投资要点 业绩稳健增长□◁○，销售回款表现较好 业绩符合预期◆-，收入利润稳健增长★□。2024年总营收/归母净利润分别为311•…=.96/134●★▷★☆◆.73亿元▪□，分别同比+3%/+2%□•☆；2024Q4总营收/归母净利润分别为68▼▲.93/18△▽◆.80亿元•=，分别同比-17%/-30%▷○；2025Q1总营收/归母净利润分别为93▼-□-•□.52/45▼-•□○◆.93亿元•△，分别同比+2%/+0●●.4%•○…◇▲•。盈利能力同比略下降■•▽•△★，销售费用率同比优化◆☆◁。2024年毛利率/净利率分别为88%/43%-◇…，分别同比-0★★.8/-0☆●.7pcts●▪★▽◁；2025Q1毛利率/净利率分别为87%/49%○…◆▼，分别同比-1△▷□•□.9/-0☆▪▲.5pcts◇▲••□=。2024年销售/管理费用率分别为11%/4%▲▼★○▷，分别同比-1=□••■□.8/-0▲-□.2pcts●▲▲•△○；2025Q1销售/管理费用率分别为8%/2%•◁…□，分别同比+0◁○.4/-0□○▷.4pcts▲•▪◆•●。全年经营净现金流同比大幅增长▲-○，Q1销售回款表现稳健▪○◆…。2024年经营净现金流/销售回款分别为191◁=■•△=.82/400□=▼…△….36亿元△△，分别同比+80%/+27%▷▲◇•□◇。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为33▷▽○●▲.08/98◁□--….67亿元▲△，分别同比-24%/-7%○○▪。截至2025Q1末★■◁•▪，公司合同负债30▽□▲◁○.66亿元（环比-9▲=★▼▽.12亿元）◇★…◁…。 新兴渠道盈利能力提升●◇，中高档酒类销量同增 分产品看▽◆▪，2024年中高档酒类/其他酒类营收分别为275▲….85/34•☆…▪○•.67亿元■-，分别同比+2▲•.77%/+7▷…☆▼.15%•▷，中高档酒类产品营收占比达88-■-.43%◇△○，其他酒类营收增长同比略快……★。量价拆分看○◁，2024年中高档酒类/其他酒类销量为4◁□○.30/6●□.08万吨▽…★，同比+14…■.39%/+3◁☆-•-.54%▼…□▼；2024年均价分别为64▼▽○◁○.17/5•◁=○.71万元/吨●◇◁，同比-10●▼.15%/+3△•◆△▽☆.49%▲-▼，其他酒类均价同比增长••=。分渠道看▷★，2024年传统渠道/新兴渠道营收分别为295◇◇☆■□•.73/14-△▽◁▷★.79亿元▷●，分别同比+3◇●.20%/+4-●.16%○▽=▼；毛利率分别为88▽▪△.00%/80▷=▷.11%★△○▽■◁，分别同比-1◁▲◁.03/+4○□•.11pcts▲□。分区域看▷-▼=◆，2024年境内/境外营收分别为310☆-=…▷■.10/1★△■.86亿元-◆•■=◁，分别同比+3▪■•△•▪.17%/+5-▽…•▼◆.17%▼•，华北◆○◇▷●□、西南等粮仓市场夯基筑垒▲•▪，华东•…□◁■•、北京等高地市场增长迅速▷▼◆▲▽，华中…○☆◆▼△、华南等机会市场持续突破••▼☆○。 盈利预测 我们看好国窖1573大单品稳价盘提份额◇●▽●▲○，战略长远规划▷▼■，充分发挥品牌优势○▪。我们预计公司2025-2027年EPS分别为9◁◁.27/10▲◁■◁▷.15/11•△☆.15元▷☆▽□▷▽，当前股价对应PE分别为14/12/11倍=☆•□☆，维持▪-▼“买入•…▽”投资评级△●◆。 风险提示 宏观经济下行风险●★▽、国窖增长不及预期▼-◁▲•、特曲60增长不及预期等■▽★•…。

　　泸州老窖(000568) 投资要点 事件◁•▪☆☆：公司发布2025年中报▲▼…，2025H1实现收入164▲●.5亿元□☆▷◇•△，同比-2○◇◇▷▪.7%-◁▪△…，实现归母净利润76▪◁=◆-.6亿元□▲▲，同比-4=▽.5%•△◇▼；2025单Q2实现收入71■▽▷▲★.0亿元○▪，同比-8▽▲▽◆▪○.0%★●■▲•，实现归母净利润30▲•=▷◁■.7亿元■•□▪▲=，同比-11◁▲○.1%▷◇◁•△。 25H1需求端表现疲软…▪◇▽★，中高档酒价减量增☆▪△◁●…。1■△▼-、2025上半年白酒需求端较为低迷•▲▷▼●▼，酒类产业进入消费结构转型和分化★▪●、存量竞争的深度调整期●□--◆▪；在这样的背景下◇□■◇▽，公司以主动转型构筑差异化竞争优势▷▼，在品类创新•▲☆▽○、渠道变革□▷、价值重塑中开辟新赛道◇◇◁★•，国窖大单品价格体系平稳▼▼■，渠道价值链表现稳定◇□◇□-，经受住了市场考验▪▽△…。2▷□▼●、分产品▽☆▼…□，25H1中高档酒实现营收150▽▷◁☆.5亿元•…•□◆，同比-1▼▲.1%=…•☆▷，销量/吨价分别同比+13▪☆■-■.3%/-12•••.7%●▲▼，预计低度国窖和特曲60增速较快△▷，产品结构短期有所下沉○△○-▲●；其他酒类实现营收13■★◁▷■.5亿元◆◇◁，同比-17☆▷.0%▪○，销量/吨价分别同比-6□■◇-▷.9%/-10•=▼.8%▪◁-▽…-，低端酒量价均有所承压=▲▲。 毛利率有所下降=☆▷▼■•，合同负债表现稳定▷●▼◆=□。1=◁◇▷、25Q2公司毛利率同比下降1△▼▷□.0个百分点至87●◆.9%-•◁●■•，预计主要系低度国窖与特曲60占比提升▽▼▲■▷，产品结构阶段性下沉-□。费用率方面■▽◇▷，25Q2公司销售费用率同比下降1★▲•☆=.2个百分点至10■☆-.6%•▪，管理费用率同比下降0◇▷▼△○.3个百分点至3●▷■.3%▼☆▽…，财务费用率下降1▲☆▼◇=▽.2个百分点至-2▲★▲▷●○.0%-◆○•，整体费用率同比下降2☆■•▪-◁.5个百分点至12●■=.7%=…。此外△▲，25Q2营业税金及附加率同比提升3◁■▼.7个百分点至15▲▼□△.4%▲•▪★◇▲，预计主要系税费确认节奏差异所致◇★△▽●；综合作用下★□☆◁••，25Q2净利率同比下降1-○▲■△•.7个百分点至43=★▼…●•.3%◁◆▽☆，盈利能力短期有所下降◇-。2…▽□•、现金流方面□…◁●，公司25Q2实现现金回款80◆◆.8亿元▪●□-▪，同比-15▪☆★.1%◁•，此外★◁◇□…，截止二季度末公司合同负债35▪▷.3亿元■■☆□，同比+50○▼■…▲.7%•●-▽△，环比25Q1增加4★■▼★.6亿元△□，渠道蓄水池较为充足□▽。 加强市场精耕深耕▲•，持续推动产品创新△○▪★••。1★▼◆▪-、在行业存量竞争的背景下▽☆●，公司积极挖掘增量市场◁◁◆◆-，推动◁▲◇“百城计划▽…★▲”深入实施▷★，☆■•-▲“华东战略2◁●▼.0-●=▪○”扎实推进▪=•，■■★▽○“五码合一•▽◁○”产品向全国推广◆▪▷…，渠道管理精细化水平迈上新台阶◆☆●▽=△。2◆•△、展望下半年△▼☆△☆★，公司将通过加强市场深耕★■▽•，系统推进县级以下市场的消费者培育…▲；推动产品创新▪■•▽…，积极研发28度国窖1573△★☆▼；渠道上•★=★▼▷，通过夯实核心基本盘○△，推动渠道数字化转型◇▲，进一步提升费效比△▼▲□▲。 盈利预测与投资建议▷△▲。预计公司2025-2027年归母净利润分别为129■•◇◆.7亿元◁-△、142•★◇.7亿元-…▷、157■▽.1亿元•□，EPS分别为8=▷△◆-….81元▷•▪、9●☆●△.69元•☆▷●□★、10▼=●□•.67元☆◁◆□，对应动态PE分别为16倍-○-、14倍△-★○、13倍◁☆，维持•=□●•“买入•□”评级◇•▷。 风险提示…■△：经济复苏或不及预期-•▼○=△，市场竞争加剧风险▲■△★▽。

　　泸州老窖(000568) 核心观点 2025Q2收入•▷▲•○★、净利润同比转负▼◁★■，反映需求压力●•★★◆○。2025H1公司实现营业总收入164△-◇.5亿元/同比-2☆☆.7%▪▼，归母净利润76□•=.6亿元/同比-4★▼.5%□==▼◇。其中2025Q2营业总收入71△-.0亿元/同比-8□◆■▲.0%◇••▼=，归母净利润30☆=○★■▼.7亿元/同比-11☆▼.1%◆★。 2025H1中高档酒表现好于整体○☆●▽▽，新兴渠道增速较快△■。分产品看=★▷-△，2025H1中高档酒收入150▲▼■.5亿元/同比-1★▷.1%（量+13▽▪▽★.3%/价-12=●△.7%）▲•△▼，我们预计中档酒（60版■•◁开元棋牌灵魂指引牌，、老字号）受益于价位带偏低◁○•★•、表现好于整体…▷，国窖及其他品相增速承压•…；产品结构略有下探致吨价下降☆-。2025H1其他酒类收入13==▲○▼▼.5亿元/同比-17▽★▷.0%（量-6●▽.9%/价-10•★△◆▪■.8%）★☆▷▷■▪，我们预计头曲受益于战略聚焦和低基数▲-、表现好于整体◁•●◁□，但第二季度以来伴随需求普降销售亦有压力▪◇。分渠道看△▼▷★★△，2025H1传统销售渠道收入154○▷.7亿元/同比-4▼★△.0%★-◁，新兴渠道收入9•…◁◁○▼.3亿元/同比+27…■▲☆=☆.6%▼○•■…•，公司自建电商平台●•-•…◇、深化即时零售合作等○•-◆▲★，低基数下实现快速增长★◁▼△。单2025Q2看☆••▽，毛利率同比-0▷△▲.95pcts◁-，预计产品结构延续承压▪○，其中国窖受到政商务场景缩量影响■☆▽••▼，全国范围内动销承压☆•=○☆，下滑幅度预计大于整体-◇▲▲■；特曲60版/老字号等加大费投○◇、刺激 开瓶…◆▪★□、抢抓动销•▲◇▽▼，延续稳健表现•☆-。 2025Q2税金率影响净利率表现★▼△，数智化营销下费效比有所提升△-。2025Q2税金及附加率同比+3▽▷▲▪-◁.72pcts○▽○△=◇，系生产和销售错期扰动●▪◆，其中2025H1消费税同比+9◇=.7%□-、多集中在第二季度△☆•。2025Q2销售/管理费用率同比-1=◇.20/-0○-▷▲=■.27pcts○●▽▪□，费效比提升系数字化系统赋能费用精准化投入○★▪•○◇、组织内部降本增效驱动▪★○•=。 现金流有所承压○●，预收款环比增加•-◆☆。2025Q2销售收现80▽◁.8亿元/同比-15●▷…▷▽•.1%▷◇=▼▷•，经营性现金流净额27◇▽.6亿元/同比-28○•-◁.7%■○。截至2025Q2末合同负债35☆△■▲◇.3亿元/环比+4▷▪=-◆☆.64亿元•▼…◁，我们预计主因1）公司积极为渠道纾压◁□，增加经销商过程考核指标△☆-、费用兑现方式等★◁◁，配称提价举措▲◇，回款节奏平稳★▼△★；2）给予适当资金政策●☆◆△，截至Q2末应收款项融资（银行汇票）环比Q1末增加2亿元•★•△；3）（收入+Δ预收）同比+0●●★•.6%…▲=•，体现公司按节奏发货▲…•◆，减少渠道库存压力▲•■▼•=。 投资建议▷-▽★：展望下半年…□，消费需求仍处于弱复苏阶段■-☆，大众场景恢复节奏略好于政商务▼○☆◇○•，我们预计1）公司以国窖稳价为先▷◇▼，但同时注重中秋国庆的营销活动抢抓旺季市场份额△▲◆；2）通过数智化营销加强渠道服务…•==△▪，费用方案进一步完善和精准化▲▪◆•…-；3）针对终端和消费者加强营销投入■▼，开展科技★▽、AI等领域企业拜访■□▪。考虑到需求压力●▽、产品结构表现和费用投入延续积极…▽△，略下调此前收入及净利润预测…□=▼，预计2025-2027年公司收入295○☆=▪.4/303□□○▽.6/334◆▷▼◁△-.2亿元•□，同比-5○▼◇.3%/+2-☆•…▪.8%/+10■△.1%（前值同比-2□▼▲-▼▪.0%/+0▼-•.8%/+8■★=▼.1%）◇▽■●□▪；预计归母净利润123=▪•.7/130★■▽.1/146△…•▪▲-.5亿元▼★◁•☆，同比-8…★◁△.2%/+5◆▪▲▲.2%/+12••.6%（前值同比-3△□▲….3%/+1◁△▲.2%/+10○-△◆.1%）▲-▲，当前股价对应25/26年16-••◆▽△.3/15…▪•■▲….5倍P/E▷••。中长期看▪△◇★，公司战略复利将逐步体现•□=•，1）38度国窖在低度酒赛道产品○☆、渠道先发优势突出▷▪…-△，预计持续获得全国化市场份额▲★●●…▽；2）数智化赋能营销全链路▪•◁…★●，费效比兑现管理效率提升■◁▲。作为以管理驱动的优质顺周期标的■□，维持■▽“优于大市-•”评级•▷○。 风险提示…●○▼=：白酒需求复苏不及预期★▷■；食品安全问题▷▲▼；库存影响批价上挺等••。

　　以真实消费者需求拉动销售业绩◁□△•：渠营销方面□=■■，新品28度国窖1573有望带来增量▼○▲◆●；同比-0▷●▪••.6pct△○☆。分红比例提升并给出3年规划-◁☆★：公司2024年度现金分红88亿元•●，25H1•◆◆：营收164●△=….54亿（-2▲□○□■.67%）★■，我们认为2025年公司旨在通过做精做细市场工作▷◇▼，盈利预测▽=□●：考虑到行业景气度恢复情况★●▪，以及实施数智化市场管理□•▪、提升渠道利润◆-□□、提升品牌形象◁▪•▲=○。整体盈利能力稳定▪▷：2024年公司归母净利率43◇▲.2%★▷▼●，销售收现较弱▲○△△▲。

　　同比+7=●▪●.2%☆★○★•。实现真实消费者需求拉动的销售业绩▽●◆=○•。且均不低于人民币85亿元（含税）▼▽◇•。头曲预计仍维持正增长■△▪◁◆。盈利能力整体变化不大•△■☆•。

　　泸州老窖(000568) 事件◆▲▲☆▪。公司发布2025年半年报•=□…：25H1公司实现营业总收入164○□•▪=.5亿元•-…，同比-2◆■•=.7%△…▽▷★=，归母净利润76▷◁▪■▽▪.6亿元•▼■，同比-4○■▼=▷-.5%•=…◇▼•；其中Q2单季实现营业总收入71★△=.0亿元◆=▼□■，同比-8☆▼◆.0%△-，归母净利润30=▲★▽.7亿元▲•，同比-11△■▪.1%•▼-●。25Q2营收利润增速较Q1有所回落◆=…▽▽。 价格表现短期承压■▽☆◆，新兴渠道增速亮眼▽●▪▲■。分产品=●：25H1中高档酒类收入同比-1▽▲◁◇.1%（量▽◁：+13▼◁.3%▲=；价○-◁-：-12▪-.7%）◇■…○，我们认为主要系以国窖1573…★○▼▪、老窖特曲等主品牌价格调整或促销策略影响所致■…★=；其他酒类收入同比-17◆•☆=◇▽.0%（量○■◇★：-10◇▷.8%☆=；价▷▽：-6•◆-.9%）▽▷▼◆◇●，量价齐跌○▷○△●。分渠道▲▪▪●▷：25H1传统/新兴渠道收入分别同比-4-■▪…▷★.0%/+27▪□▽□.6%■•◇▷-▲。公司自4月起实施全线停货策略▷▲，通过控量调节市场库存▼□◇▷▪•，优化渠道价格体系●□；电商渠道收入增长显著☆◆…•◁★。 盈利能力小幅下探○•☆▲▼…，渠道回款有所减弱▷△…▪=。25H1/25Q2毛利率同比-1▲★▼.5pct/-1▲○★◆.0pct▽•□◇-，主因其他酒毛利率下滑较多（25H1同比-10▽•○▪•◆.6pct）◆●•▼◇。25Q2销售/管理/期间费用率同比-1◁….2pct/-0☆□◁□.3pct/-2◆☆-=•.5pct◁○•●☆◇，费用率下调或系报告期内广宣费用收缩所致☆●。25H1/25Q2归母净利率同比-0□◇-◇.9pct/-1=▼-△■☆.5pct△★◁◆•▷，除毛利率影响外☆▼-，25Q2税金及附加率同比+3☆■□▽▽=.7pct亦对净利率有所拖累☆▼◆•□▲。回款方面◇☆◁：25Q2末合同负债为35△-△=□◆.3亿元▽○◁●，环比+4□□•-•●.6亿元▼▷；同期销售收现80▷=★▼◆.8亿元•■-=，同比-15◇-☆.1%▼★；25Q2末应收款项融资余额环比小幅提升○…■•▪迷你机器人编程套件。，反映终端动销疲软及回款效率下降■△◁▪★▼。 25年以稳价盘为核心☆●◇•，蓄势攻坚顺势而为▪…△…★。25年公司战略规划聚焦价盘稳定◆◇●★•○、市场扩张与品牌升级☆▼。以▽…■☆△○“蓄势攻坚…☆、精耕细作稳增长◆■……；顺势而为◁■，改革创新谋发展○★▽△”为年度主题○…▷■•，强化穿越行业周期的韧性=▪▽■▼●。巩固国窖1573在高端市场的领先地位◇○，实现全系列产品价格带稳定▽…△=☆，对电商平台违规降价零容忍■▪▼○。 盈利预测与投资建议-△▼△：白酒行业面临消费分级与库存压力☆▪▲，公司作为头部酒企将稳价作为核心命题=▲○△=，Q2主动降速缓解经销商库存压力▽○-。我们预计2025-2027年公司收入为298/316/336亿元○○▷•，归母净利润分别为126/133/142亿元▲◆◆◆□，对应EPS分别为8□■◇▽▼•.5/9☆■▲■.1/9○…▼▽•.6元（前值为9△▼▲=.3/9…○.8/10•□=▪△.5元）-★☆。参考可比公司估值水平•▪，我们维持公司2025年22xPE■▼，目标价由205下调至187元◁▲，维持▼…“优于大市□•◇▪”评级●==●。 风险提示◇△★◆：食品安全风险△△▪▽◆，市场竞争加剧●◆●，核心高管变动…◇○□。

　　泸州老窖(000568) 核心观点 市场表现=•••□：增速预期下修◇◇，估值出现折价▼◁。2023H2-2025H1公司股价跑输白酒板块21%▷☆-☆，预测PE下跌45%◁●，主因内外部周期叠加▽☆□▽▪=，公司收入及业绩增速边际放缓▲□：行业需求承压影响大单品国窖的量价表现▪…☆-，同时公司自身发展进入阶段性调整◇▽▼○。我们认为市场基于短期增速的定价有失偏颇-☆，当前行业弱景气度背景下公司积极去化渠道包袱•◁，以消费者为中心推进数字化转型▽★-▲■…，进行前瞻性产品布局☆=◆…□，管理层面的相对优势仍是共识•▪•◁；当前PE接近2013年初水平开元棋牌在线…▼◇，于经营●…●▼■-、于投资层面均有布局机会○★。 竞争壁垒■△-：管理禀赋为核◇●…•=•，全价位产品布局▷◇…。公司在行业中为管理驱动类▷▽◆-□，组织□▪=、渠道为核心优势▼•◆◁▲•，历史两轮调整通过深度改革实现破局▼=☆•◁。公司组织机制市场化•=▽、激励充足■△，庞大且专业化的销售队伍开拓市场△▪；组织力支撑精细化的渠道管理模式得以落地跑通=◇▷，因地制宜★●=○、强化管控◁△△◇■。产品层面◆★•▷“浓香鼻祖○▷•●”名酒基因根植•••◁，双品牌多品系布局□=…☆，全价位带均有可贡献增长的大单品▷●■◁。 数字化思辩●◆：科技增密供应链▲●▲…◇，以消费者为中心提升竞争壁垒▼=-■◆。近两年白酒 行业渠道加速转型•◇•☆□，C端话语权提升☆△…▪▪，从线上渠道GMV高速增长到即时零售高势能切入…▲▼●，倒逼酒企多元化•■◇★□、扁平化布局渠道■•▲△…▲。参考美的集团•▲★◆•=、东鹏饮料的转型经验▲▲★-，数字化是推动DTC过程的必要工具◁-▪◁，灵活的组织机制△=□◆▲、精益化的渠道能力得以让☆▪◇“重塑渠道分润■★●▼□”环节更好推动□◆☆。十四五以来公司以科技赋能供应链▼☆◆▲，生产端解决白酒降度痛点◆◁▪●，渠道端提升管理效率◇▲◆▼•，消费者端构建需求大模型▽■☆，2024年核心终端同比+40%◁△▽，会员资产+60%▼●；短期公司灵活调整数字化下分利模式◇□▷、呵护渠道利益△…=▲▼，远期有望反哺管理效率和销售增长★■▲△。 增长逻辑-■：多价位发力◆=△，全国化推进◇◇★=■-。产品层面…=▲▲□，高度国窖在千元价位稳住价格和份额优势☆▷，伴随经济修复△▽、量价增长具备空间□…▼-▷▲，低度国窖品价比突出△▼•◇，有望获得低度化红利顺势增长▪▪◁▪；大众价位特曲○▪•、头曲满足消费者日常需求◇▲，尤其60版渠道理性运作▷▼★，较同价位单品生命线更长◇▼…▼-，老字号▽●△▪•、头曲▲▽、二曲灵活匹配市场需求•▷=◆…。区域层面▼•=，短期公司仍以聚焦川渝▷•…、华北粮仓市场实现费效比最大化□=■☆●▷，中长期通过百城2□○…▪☆=.0巩固终端★-，为全国化扩张储备力量…-●☆。投资建议★☆=••▽：短期压力不改长期增长动能▪…▲□○•，维持□★▽★“优于大市=△●★”评级…▪□★。考虑到短期行业需求压力□▷☆▪，公司仍以去库存▽=○、促动销为主-▼-△，下修此前盈利预测▷☆□●，预计2025-2027年公司营业总收入305☆□▷.9/308○▼-◁△.4/333◁□=▪.3亿元□▲○▷，同比-2★○●▽•=.0%/+0▲•◇.8%/+8▽☆▪.1%（前值+1●……◆.7%/+5▽◆◆△○.2%/+6▷△★.4%）…▷◇■•；预计归母净利润130★○•.3/132□★•.0/145•▪▼◁.4亿元-◁，同比-3★…▼.3%/+1•■.2%/+10●=△★◇▪.1%（前值+0▲-.5%/+4•◆●.5%/+7▽☆▷▼.1%）-…，对应2025/2026年12□▽△•▲▪.9/12==••☆△.7倍P/E•■▼=★★。考虑到公司早于行业主动调整■○◁=，多价位产品布局★△，以数字化工具培育消费者○★▼◆，看好经营久期□…■▲▽★；同时分红指引积极▪=▷◇◁，预测2025年股息率5•▲■•▲-.4%…◆□，支撑估值○=◁；给予合理估值152▲■◁▲.4-166▼▲▷○◁.4元●-=○=，中值对应现价40%上行空间★•▽■▽○，维持■◁▷•☆▷“优于大市•-■”评级▼-•●★。 风险提示★●◇★：经济及需求复苏不及预期■▼…▼●★；产业政策调整影响消费场景及需求▲★；全国化推进较慢=○●▷；食品安全问题等…=-。

　　其中25H1中高档酒毛利率-1•▼•△▪▲.2pct■▼★☆□◁。报表持续出清☆★•▷▪，2025年目标全年营业收入稳中求进▲◁▪★…。渠道精细化运营能力持续提升△◁。维持推荐评级▲▪▪◇。2025年一季度平稳开局▲▲■▼▲■：公司未能实现2024年初提出的营业收入同比增长不低于15%的目标▼★△，预计主因产品结构拖累▽◆？

　　我们预计2025年将平稳发展▷◆●•。中高档酒量增价减▽…★，泸州老窖(000568) 主要观点▲◁=▷=▪： 公司发布25Q2业绩•-○☆☆： 25Q2▽▲：营收71◁▪•☆▲▷.02亿（-7▼▼◆-◇.97%）◇●•▼-▪，扣非归母净利润76△▽-○○◆.50亿（-4▽○.30%）-○●☆。市场竞争加剧□☆。

　　泸州老窖(000568) l投资要点 公司发布2025年中报□◆=△■，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润164◇□○▪.54/76□•■○.63/76■★☆•-.5亿元□…◆◁■，同比-2▲▪☆▽▪□.67%/-4▲□…□▷.54%/-4◆-◇▼.3%▲○•□▽◇。25H1◁…▷▲☆▷，公司毛利率/归母净利率为87…◇◇•▲=.09%/46▪★-.57%▼○◇…，分别同比-1…◆●▷.48/-0◇▼.91pct▼▲●；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9•▷▲.23%/2••.6%/0△△□★.51%□◇◆，分别同-0•▼.41/-0○◇▲□▲….38/+0☆★☆●■-.07pct…▷。25H1销售收现179◆-▷▼.50亿元▪…•○▷，同比-10●▽▷.97%★▷○◆，比 经现净额60▽○★▼○△.64亿元●△□…•△，同比-26=●.27%◇◇☆◆△。单二季度销售收现80□▽▽.83亿元◆◆…□●，同比-15◆=-▷=….11%▲△△▪，经现净额27-••.57亿元▼●=，同比-28□☆•.69%■△△▽◆。25H1末合同负债（预收款）35□△▽☆.29亿元▽★▲◇，同比增加11•○★.88亿元▷●▼▽•○、环比增加4☆▽◇.64亿元（去年同口径环比减少1□=◆★.93亿元）★◆•。25H1公司毛利率承压◇■★○-，主因产品结构承压□◇○=•，中高档酒和其他酒吨价均有不同程度下滑▷◆▽▷。公司合同负债表现优异-☆▪，估计主因公司凭借强渠道力抢先回款-■•◇□，保证自身的渠道份额▷•□。我们估计25H1国窖保持平稳○☆-，公司以稳定价格为先▷-☆…=•，低度表现优于高度◆□◆…••；估计25H1价格带受市场影响更小的腰部产品增速更快•-▷•○☆。 公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润71□☆.02/30☆•◁◆.7/30▪◁▲•.55亿元=△-▼…▽，同比-7○◁◆--.97%/-11★■◁…△.1%/-11▷-▪★▼▪.24%▲★■。25Q2☆…■…，公司毛利率/归母净利率为87…●☆■▷■.86%/43☆◆.23%□■••▼•，分别同比-0▪★.95/-1○•■☆☆.52pct●=-◁；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10•○★…■□.58%/3=●●=.31%/0□▼.72%▼▽★==，分别同比-1=◇=★★.2/-0□◇◇△•.27/0▪●.14pct▲▼…★◆。 分产品看☆◇，25H1中高档酒/其他酒实现营收150◇★◁▲.48/13▪◆★=.50亿元▷▲△，同比-1◁▽….09%/-16◆○▽▪-◁.69%=▼•▪◁▲；销量分别为2◆★□.41/2◁▲◆=.48万吨•☆，同比13◆-◇▷○▷.33%/-6◁▲◁.89%◁◆••；吨价分别为62▷●.39/5▷…□▲.44万元□▪★◆，同比-12▪•.72%/-10○▼□▷.82%▼■▲●▪◇。 渠道端来看==■◁，随着区县和部分村镇消费需求增加○□•=▷，新生代消费者品牌意识提升•○，公司下半年将继续加强市场精耕深耕◇★，系统推进县级以下市场的消费者培育△▲◆，实现渠道下沉◇●▽。同时公司全面落地数智营销•●▷-，进一步提升费效比•••■○☆;通过自建电商平台▷▲、深化与主流电商及即时零售平台的合作•△◆☆=■，积极构建线上线下融合的全渠道营销网络•••…▪□，强化对终端和消费者的直接触达能力△●☆●◇▲。产品端来看☆…-，面对当前低度化◁★-、健康化◇○▲、利口化●☆★-、多元化等产品需求◇=○▼☆，主动创新求变•☆◆▲…，加快全新品饮方式的开发与推广▷▼○，研发28度国窖1573◆▽◇，适时投入市场◁▲☆。因应消费分化趋势○▼◁，公司将资源向中高端大众主流产品倾斜▷=-★◆-，积极布局高增长的光瓶酒赛道•◆◆◇，拟推出全新的泸州老窖二曲产品☆…=，持续巩固大众市场定位…○■•○●。 l盈利预测与投资评级 二季度国窖批价表现平稳△■▲，公司着眼于产品长期的竞争力开元棋牌在线=●★◆▲。近期渠道跟踪反馈动销和之前受影响的白酒消费场景在逐步恢复•◆▲□▪，展望下半年☆◇，低基数下公司业绩同比情况有望环比改善▪•▪。预计公司2025-2027年实现营收299○…☆.51/312▽△◁◇△.54/338▽◁□.63亿元△△△○-，同比-3◇◁▪★▽△.99%/4□▷◁●★•.35%/8=○.35%•●★-▼•； 现归母净利润124•○◆•■.05/130★▪.67/144◇=•.63亿元•▪-○▼，同比增长-7-▲◆…☆.93%/5▼▷▷★.33%/10◁•★.69%•●，对应EPS为8◆☆-=▪•.43/8◇◁.88/9◇•.83元▷■■○□，对应当前股价PE为16/15/14倍●=☆▼，公司25年预期股息率达到4☆•◇▼.34%▲▼●◁▽，维持▼-△●○-“买入-◇◁●”评级◁-▷▲。 风险提示▷◁●▽▼△： 食品安全风险■…▼；市场竞争加剧风险…■★▼••；需求复苏不及预期-▲=★•。

　　2025年第一季度业绩点评●=-•★：2024年降速释放风险◇★，2025年平稳开局

　　推广场景码应用○◁，报表出清 分品类★□-…▷：25H1公司中高档/其他酒营收各同比-1▲◁◆….1%/-17■▲★.0%-◁…◆。估值已低●■◁▽据中心证券之星-提炼精华 解开财富密码，销量/吨价各同比-6★◇★▼.9%/-10▲△□.8%★☆-=△☆。同比+1◆•▲.71%◇-。公司费率管控得当主因数字化营销改革持续深化◁◇□☆★。分别同比-5▲▷…-●☆.5%/+2•▽△□.5%/+10◁■.5%◇■○◆◁•；比例较去年提升5pcts▼△▷▼◇◇。整体而言◆▷◁，归母净利润46亿元○-☆•！

　　公司在行业调整周期▼▲•-…，公司调整发货量确保渠道良性和价盘稳定▷△■★▼★。归母净利润135亿元…●•○◆△，收入▷▽△■△○：理性增长★▼☆☆●…，推动销售向以消费者开瓶扫码为拉力的●•-“右侧策略-…•”转变■▪□▼。维持◁…●=•“买入……◁”评级▽=▪■◆。2025Q1公司归母净利率49▲○==.1%▷△-■…▪，25Q2公司税金及附加/销售/管理费率各同比+3-◁☆◁△◆.7/-1▲◆…▽.2/-0▲●•◆.3pct◆◆-□•，其中销量同比+14☆△○□.4%□•◆、吨价同比-10△●□=★.2%=▼…•◆▷！

　　泸州老窖(000568) 公司主动调整目标▽▷••，立足长远健康发展=★◁，维持○□•▷•=“买入■△•▼”评级 泸州老窖2024年公司实现收入312◁▽•-.0亿元○◆●□，同比+3◁-☆▷◆.2%-▪★…◇，归母净利润134○★…☆.7亿元☆◆-，同比+1□△.7%☆◆◆□•●。其中2024Q4实现收入68□□○△▷◁.9亿元◆◆-◁•，同比下降16▼•.9%△●◁▲，归母净利润18=▷…□□○.79亿元•=▼●，同比下降29■△.9%•••○•。2025Q1公司实现收入93◁▽□▼.52亿元▷■，同比+1■•▷.78%•◁★▲，归母净利润45•=★•◆▽.93亿元□•◁△△•，同比+0=•▲◁★□.41%◇★。符合市场此前预期•☆☆★。我们维持2025-2026年盈利预测▪▷，并新增2027年盈利预测◁□-，预计2025-2027年净利润分别为139◆▲…●.4▲◇•◆◆、144-○○.9●◇▲◇、152◁◇▷△●=.4亿元○▷▪，同比分别+3△◆◇•○.4%○…▲、+3▲▪◇.9%☆●△、+5▷▲.2%▷◁，EPS分别为9●◇★=.47○●▽、9•☆○▲▷.84●△☆、10=△▼.35元▪●▪…，当前股价对应估值分别为13▪-●◇▽.1▷▼、12◆….6◆◆…•、12◇■▲▼.0倍◇●•◆，面对环境变化□◁▼○○▷，公司着眼点变为产品价格和市场秩序■□，合理调整增长要求=•-••，立足长远健康发展◁△☆○，维持-▲▪★▼“买入○=◁▷••”评级★●◆=▼◆。 中高档酒价跌量增▲●•▽，高度国窖销售承压 2024年公司中高档酒实现收入275□△▼□.9亿元•■◇★●，同比+2▼◆☆.8%▷-▽◆•△，其中销量/吨价分别+14□★●◁.4%/-10★□▷•●◇.2%•□=■，低度国窖增速预计高个位数◁△◇◆■•，高度国窖预计个位数下降◇□。其他酒类实现营收34▼□○•△▼.7亿元▲…，同比+7●●◇△.1%◆▪▽•，其中销售量分别同比+3★◇•▲….6%/+3★◆◆◆-◁.5%…•☆▽。 注重市场秩序-▼●，减轻经销商压力 2024年销售收现400☆●◇…=.4亿○•◁●，同比+26•◁○▷◁.7%◁□…△…▪，高于收入增速▷•••▪，2025Q1销售收现98△◆…=▲.7亿□★，同比-7▷▪.2%=▽□★，低于收入增速--■□△◁。主要原因是国窖销售公司回款节奏影响▲=。经销商层面看□••●★☆，国窖为稳定市场秩序◁◁☆△、提高费用投放效率◆•，推行五码系统=▽•-，经销商回款节奏较为平稳克制•□◁▷◆，平台公司阶段性冲量承担回款任务=★。 毛利率下降■☆•▽▼，费用率下降▽★…◁…▼，盈利能力承压 受中高档酒吨价下降影响=☆◆▷，2024年公司毛利率同比下降0▼○=☆.8pct至87◆◇.5%■▲，税金附加比例/销售费用率/管理费用率同比变化+1=◁•.6/-1▪★.8/-0●•△.2pct▲▪▷=，期间公司通过数字化方式强调费用精准度□◇、薪酬考核更加严格◆△●，费用率有明显改善▪★◆▽▷。归母净利率同比-0▪□.6pct至43▽•▲☆○.2%-▲□。 风险提示▷…▼：宏观经济波动致使需求下滑●◆▼◁，省外扩张不及预期等●▼△◁▲。

　　25Q2符合市场预期▪◁◁☆◇•。综上•○•▷=，同比+2○•□.8%◆▷★○▷☆，看好行业恢复期的公司业绩弹性▪●。销售费用率的变化与扫码红包投入记账方式变化有关■●△◆◁○。但应收款项融资25Q2环比增加2•★•☆☆△.1亿元-○●△▲▽，扣非归母净利润30◇☆▷.55亿（-11○-☆.24%）★•。分渠道■▲◆▼：25H1公司传统/新兴渠道营收各同比-4▷○◁▪☆▲.0%/+27▷▲○•.6%□▪，费率优化有望持续★▪▲●。

　　公司保底分红金额对应当前市值的股息率达4…▼=●▽●.7%★■▽△▪▲。窖龄仍维持调整状态■●△▲-，预计2025-27年EPS分别为9●■=•=.44/10▪△◆□.11/11…◁●○.03元开元棋牌在线★◇◁▽=，同比+3■-◆☆◇●.19%■•。

　　泸州老窖(000568) 事件 2025年8月29日-○★△★，泸州老窖发布2025年半年度业绩公告…-。2025H1总营收164△▲☆▲.54亿元（同减3%）……◁◇，归母净利润76★•▷▼□….63亿元（同减5%）…▼，扣非净利润76•△.50亿元（同减4）◁••▼。其中2025Q2总营收71△◁☆◆▪.02亿元（同减8%）=▲■…，归母净利润30▲☆★☆▼△.70亿元（同减11%）▽=☆，扣非净利润30-●○◇▪▼.55亿元（同减11%）△★。 投资要点 业绩短期承压△★◆，多举措谋发展 2025Q2公司毛利率同减1pct至87▼=★☆=.86%☆▪；销售费用率同减1pct至10□•▪.58%▽▷，主要系广告宣传费同比大幅下降○•◇；管理费用率同减0▲△•.3pct至3◆☆◁.31%◆▲，相对持平=◇▪◆；净利率同减2pct至43▼●◆▲■.26%☆▲■-。受行业政策影响▪…★▼▼，公司业绩短期承压•◁●。酒类产业已进入消费结构转型和分化-▷◆▲、存量竞争的深度调整期●▼◆▽，公司重点围绕品类创新▷☆◇○△□、渠道变革☆○▲★•▽、营销转型主动开辟新发展空间△◇•▪•-。 产品销售量增价跌-○，品类拓展培育新增长极 分产品看△■，2025H1公司中高档酒/其他酒类收入分别同减1%/17%至150◆▽-◆◇○.48/13□☆☆▽.50亿元◁▼●○，销量分别同比+13%/-7%▷▽•，吨价分别同减13%/11%至62★△••◁.39/5-■△★◁◇.44万元/吨▪☆=，总体呈现量增价跌态势▷☆。随着消费分化加剧☆▼，下半年公司计划向中高端大众主流产品倾斜…▷▽，积极布局高增长光瓶酒赛道△○★●，拟推出全新泸州老窖二曲产品◇…●…，并研发28度国窖1573◇-，巩固大众市场定位的同时积极拓展新增长点●•▲▪◆=。 线上销售增速亮眼▷◆▲☆■■，渠道转型加速推进 分渠道看-■☆■▪◆，2025H1公司线亿元▪◇★◇◇，经销商数量较年初净增5家至1791家…◇▪▲◆•。公司持续推动渠道转型■○○★，通过自建电商平台•◇◆☆◆■、深化与主流电商及即时零售平台的合作▽•☆★○◇，强化对终端和消费者的直接触达能力•▲▷▪•▼。随着市场精耕与渠道下沉▽●★▷◆，数智营销全面落地▪▼▪，公司业务有望稳健发展▪▼=○▷◁。 盈利预测 公司坚持▲=“双品牌▪▽☆、三品系•▼-、大单品△-▷••■”战略■▪▽★◁，主动顺应消费需求迭代与渠道变革趋势□◆◁☆◁△，开拓低度酒品类▽▼，加速渠道下沉▲=，未来业务有望稳健发展●●◁▪。根据2025年半年报▷•，我们调整2025-2027年EPS分别为8=◇-△.42/9☆●…○.15/10•★.04（前值为9◁▲○.27/10▼□•.15/11-=.15）元◁=◇◆▪，当前股价对应PE分别为16/15/14倍▪☆▲▪，维持▷■△◆▲“买入•□•-☆”投资评级▪▽=▪。 风险提示 宏观经济下行风险□▽▲、行业竞争加剧风险◆•◇•◇、食品安全风险●●▷、新品推广不及预期▪☆○-。

　　泸州老窖(000568) 核心观点 事件■△=☆★▽：泸州老窖公司公告2025半年报◇□▷。2025上半年实现收入164-…◁•.5亿元•■○-◆，同比-2◇□•◆.67%•▷▼●▪；归母净利润76◆●.6亿元▪•○，同比-4◁◆…▼◇▽.54%○▽○。期末合同负债35◇☆.3亿元○•◇，同比+51%•…。 产品结构有所下移•○：分产品▽◇，2025上半年公司中高档酒实现收入150亿元=△▪▲□，同比-1◆▲▼○.1%•◁●，其中销量同比+13☆□•◁.3%◆◆▼▼-□、吨价同比-12◆◇.7%…□▼。销量保持增长▽-◇…▽◆，但产品结构有所下降□□▷◇，其中中档次酒收入增速快于高档次酒★☆▪，高档酒国窖1573中低度酒增速快于高度酒●▷○▪•□。受环境和政策影响白酒消费动能不足■▼-○▼•，上半年高度国窖1573批价下降△◇■…，但下降幅度好于同价位竞品▷•，因高度国窖1573在控盘分红模式上做了优化改进▲-•◁，价格掌控能力强□••▪=，我们估计高度国窖1573渠道库存处于可控水平•◆◇●■▲。上半年公司增加了扫码红包等投入使销售吨价有所下降▪◇•▼。上半年其他酒收入13▽▼•□.5亿元□○•△，同比-17%★▪☆-▼，其中头曲上半年收入同比稳定•●○，二曲等有所下滑◁…○。整体上半年高档酒消费承压相对大众酒更为明显☆▽◆☆•□，公司客观应对市场形势变化▽○△，并没有对高档酒施加太大压力■☆。我们预计下半年随着禁酒令政策影响弱化▽▽•、餐饮消费收到更多支持的情况下▼★，公司高档酒销售有边际修复的机会◆-▼；同时整体产品投入重心会向大众酒有所倾斜■◁…◇。产品创新方面□◆★，下半年公司将会导入28度国窖1573产品▽•☆◁，以高档酒主品牌把握行业低度化机遇■…▼□。 基地市场稳健发展▲◆•▷•：区域层面△★▷▽，2025上半年公司四川▪-△□、华北▲•=、华东基地市场稳健发展▼•…■◆，其中华东比四川和华北量大基地市场表现更好■-◇-。下半年▲▼…★，公司将坚持基地市场深耕☆•☆◆…、寻找机会市场●◆■■▽、进一步系统推进县级及以下市场下沉工作▪★■•■△，终端数量会进一步增加▪◆•◆□。 盈利能力略有下降●▼：2025上半年公司净利率46▼=●▷●○.6%-▲•★●◁，同比-0▷◁▼.9pct◇■-◇●。其中上半年毛利率同比-1■▷▷★.5pct-■●◁，产品结构下移和增加促销投入使得毛利率下降…•★△；上半年销售费用率同比-0●▼▽.4pct▷-…■，公司用于销售促销的综合投入在增加▪☆★=•▷，但在广告宣传等对短期销售拉动不明显的项目上投入收缩◆◁▲=。 投资建议▽▽■☆▪：上半年公司整体经营稳健▪□=◆-。考虑禁酒令对白酒需求的不利影响-○，我们调整盈利预测★●•▪…•，预计2025-27年EPS分别为8◁◆.93/9▷▼•.29/9▽●.87元▷◁•▼●，2025/9/3收盘价135☆▪•.59元对应P/E分别为15/15/14倍◆▷•□■。考虑公司市场地位维持且分红具备吸引力▽☆△◆-，维持☆★◆◆“推荐▲★……”评级★=◁…。 风险提示▼○：竞品价格持续下降的风险▲●◆。

　　渠道端公司加速渠道精耕下沉☆■▼☆▽；预计公司2025-2027年分别实现营业总收入294•▽■•.74/302▷○□☆▽★.03/333◇=.75亿元（原值25-27年分别为323◆☆■.45/339■▼.68/366-○☆.05亿元）◆■◆◁•=，2025Q1在去年Q1高基数基础上实现了稳定的业绩-○▲•，2025/4/30收盘价123◁….74元对应P/E分别为13/12/11倍☆▪。产品结构继续稳定●=●▽：分产品◇▲-▷=▪，公司25Q2净利率同比-1◁---▼◁.5pct至43•◇☆.2%•△◁•○-。

　　2024年实现收入312亿元•=…，同比+0▽▽.41%☆•▷•-。其他酒量价齐降▷•●…○，其他酒实现收入35亿元-▷▷，公司规划2024-2026年度每年现金分红比例分别不低于65%☆-…△☆▼、70%▷▼…、75%◆★☆▷-◇，风险提示◆•▷：省内市场竞争加剧的风险在经销商总数稳定下■=…☆▪☆，销售费用率同比-1□-.8pct○○…○○。

　　泸州老窖(000568) 投资要点 事件…◁▪▽◆：公司发布2025年半年报-●。25H1实现营收164-▽▽◁.5亿元□◆△○○，同比-2▷=★▲.7%▷▲▪○=；实现归母净利76◁-★▽.6亿元○●，同比-4▼=▷=○.5%▽◇…◁。对应25Q2实现营收71=△.0亿元•▽■■…，同比-8▷▽…□.0%△-▽◇；实现归母净利30…△△.7亿元▲●■◁，同比-11▪▽•□★.1%•▷▷◇□。 25Q2国窖降速=□■…☆，中档酒收入表现平稳•=▼。2025年公司围绕▪◁▪■…★“蓄势攻坚•□★-，精耕细作稳增长▼…◇；顺势而为=▲▷□•，改革创新谋发展☆■▷◁★▷”的发展主题★▷▼，深入实施◆□□-◆“百城计划•▲◆•”▲★★□“华东战略2▽•.0…□•-○”及…▪○•▪○“终端大基建•▪★★★•”等专项行动☆◆•。分产品看-●-△◁▼，①25H1中高档酒收入同比-1▷●.1%△◁•○••，量/价分别同比+13○●▲◆▽.3%△•▪○、-12△▲○△.7%▽▷。估算国窖同比中单下滑•-▷，主系5月以来消费场景受到较大冲击▪◆▼○。泸系中档酒整体保持个位数增长■▷▲，其中特曲60•★•…=◆、老字号特曲同比增长◁…，窖龄同比下滑（河北市场短期偏饱和）=○。②25H1其他酒收入同比-17●▼●.0%▷•△◆，量/价分别同比-6▼▪.9%☆△○▷、-10•▲….8%■•★▽★，其中头曲光瓶同比基本持平★◁▽★◁，二曲仍在做产品更新调整…☆◁•◇☆，其他产品销售承压◁☆△◆。25Q2公司营收同比-8•-.0%•◇…◁☆，其中国窖单季收入降幅与动销反馈基本一致•▽◁□；中档酒同比正增□◁★☆★□，主系回款进度同比偏快◆△▪=☆…。 25Q2毛销差同比略增■▼▲□，税金比率拖累盈利=◁★△▷○。1）收现端…★：25H1期末公司合同负债35▼○☆.3亿元…△▪▽，同比增加11□◇•-=.9亿元☆△▽▷，25H1营收+△预收同比下降3-■.4%=▲◁•，期间收现比为109%■▽□▽▽△，基本保持良性•▼□▼□。2）利润端▽•：25H1公司销售净利率同降0☆▪…■=.9pct至46▽◇=◇.7%□=◆▽，主系毛销差及税金比率拖累○□▪。25Q2销售净利率同降1◇○□▼.7pct◆◇○=…▽，伴随基数回落▲◆，Q2毛销差同比趋于平稳•△；但消费税等集中于Q2缴纳▲▼◁●，导致税金比率同比显著提升▼□。①25H1综合毛利率同比-1●◇□□-.5pct至87▽◇▲■.1%=▽▪，其中中高档酒▷▪◁…▪…、其他酒毛利率分别同降1☆▼•▼▼.2▽●、10▷-▼▽■▲.5pct▽☆○▲，中高档酒毛利率主要受货折及产品结构影响○□▽•，其他酒主系智能化包装中心投产转固导致吨成本上升★•。②25H1公司销售◆★★☆▪◁、管理（含研发）费用分别同比下降6•…●.9%◁◇▽▼、11□■☆=◁.7%△◆，费率分别同比-0▼★•.4pct-◁□、-0□•△•★◁.3pct▽◇。数字化推行背景下◁•▷，公司销售随量费用管控趋严▷□，C端费用落地也更加精准●▷▪○•。③25H1税金及附加比率同比+1▽◆○▲■-.2pct至13▷=□▲▪.3%▪▼▲，低基数下同比回升◆○★•。 强基固本◇▪▷=，蓄势攻坚▲▼◇-•▽。公司积极应对市场调整○☆●○，实施一系列市场组合拳-…◁○◁◆：①加强市场深耕精耕-★，把握县域及部分村镇消费者需求增加机遇-◁，2025年公司春耕计划重点扩张核心终端▽▷▽★，未来5年规划将终端数量从50万拓展至400万家□-▽-。②推动产品创新◁□…☆□●，顺应低度化★•、健康化☆△◇…、利口化▲-○•、多元化需求-•■•=，开发储备28◇•◆◇、16○-=、6度等产品■▽□■，低度产品将提供更丰富的风味口感○○☆…◆◆。③夯实核心基本盘○▼▷。陆续将资源向特曲60版☆••□△…、特曲••▼●、头曲等中高端产品倾斜◆▽，并焕新推出光瓶酒二曲▲=▼□=。④推动渠道转型□▲□…，全面落地数字营销◇••●△■，优化费用投放及库存价盘管理•…▪▽■☆，并实现线年泸州老窖持续推进▽■▪▷•“经销商和终端战略共赢计划●•-☆▷★”☆□◆▷，并将注重平衡各渠道盈利分配•▲●。 盈利预测与投资评级◇…=◆□：公司对行业周期具有前瞻预判☆●，已提前做数字营销▽▷▷△□、终端下沉等应对□▽◇◆，库存及价盘管控保持稳健▪●=●▲，本轮穿越周期能力显著强于2013~14年◆◁=•▪▽。参考25H1财报情况▲☆☆☆，考虑高端酒需求短期承压★•◁◆●=，我们调整2025~27年归母净利润预测为122△●=••、127=□◇▪△▲、141亿元（前值124△☆…、129-…=△▲、141亿元）•▽，同比-9%•△▽●□◇、+4%☆▽、+10%•□☆▪，当前市值对应PE为17◇●、16▪•-、14x▷▪，股息率突出★-，维持△-△“买入••”评级○◇▽△▼▪。 风险提示•…■△○：经济向好不确定性■◇◁○▼●，白酒商务场景重构及修复不及预期…▼★-▪■。

　　当前股价对应PE分别为16/15/14倍■◆-•★▼，国窖品牌稳居200亿元阵营▼□▽，2025Q1实现收入94亿元▪▲-，归母净利润76△▷□.63亿（-4-□◁▪◇☆.54%）▷■○，2024年公司中高档酒实现收入276亿元•▷=◁●，重塑消费通路体系★◆○▼◆，泸州老窖品牌突破100亿体量■•▽★•。

　　特曲60同比持平☆▲…◇•，营销转型不及预期◁☆▼••△，我们预计国窖1573同比下滑近双位数○•△▷◁，公司□▪▷▼“营收+Δ合同负债★•▽”同比+0▽◇◇.6%■…△☆=◁，投资建议◇☆△●●：公司在2024年增长降速释放了风险☆•★。

　　风险提示•▼▲▽■： 行业景气度恢复不及预期•▼△，预计25Q2经销商更多使用票据打款◁◆■◇。利润▷-■▼☆○：产品结构/税金拖累 25Q2公司毛利率同比-0▲△.95pct至87-◆.9%☆●，拆分25Q2看◇▪！

　　我们预计全年有望实现增长…▲。分品牌□○○◇，分别同比-7▽▲◁•◆.4%/+3●•▲●□-.8%/+11◁◆☆•.7%=□！

　　泸州老窖(000568) 三大因素利好中国股市★▷●…△，白酒配置环比提升▽▲◆★△△。今年以来上证指数整体震荡上行◆○•●-△，收益率位居全球资本市场上游的同时◆◇▽，亦在3月海外市场暴跌期间展现韧性=▲★。三大驱动因素▪◇：1）政策红利持续释放●◆★□-◁。2）国际资本加速回流▼◁：A股市盈率（13x）显著低于标普500（20x）◇▷▽…▲，吸引外资配置-▷★=。3）经济基本面修复◆◆：五一服务消费复苏支撑市场信心▼▷○；上市公司25Q1净利润同比回升☆◆。此外■■，25Q1白酒重仓股配置环比提升0▲□□=◁▽.2pct▼●◁●，龙头比例回升带动板块增持-•◆□。 行业高质量理性发展=◆，25年公司定调稳中求进-•☆▲。22年开始◁☆••，白酒行业进入新一轮调整期▲▽◆☆★△，行业增速显著放缓▽◁▲，产量需求双降■◆•=•◇，头部虹吸效应强化-□。前五名酒企（茅台◆•▪•▷、五粮液▪△●△…、汾酒▷▽▽●、泸州老窖-•、洋河）营收占全部A股白酒上市公司44▼◁.7%△•●•，净利润占比超60=■○.0%•▷。25年公司定调经营目标为全年营收稳中求进☆▪■，24年国窖1573品牌稳居200亿阵营●▼，泸州老窖品牌突破100亿规模◁▪=，为千亿目标奠定基础★★▼▼。 连续十年营利双增◇▽■，25Q1符合市场预期-◆…◇。2015-2024年▼○…•，公司总营收/归母净利润CAGR分别为18-◆.3%/27▪★.9%◁◇○，营收及利润连续十年保持正增长▼•◆◇▲。公司高端化转型成效显著…-★▪：1）中高端酒类（国窖1573•▲•…、特曲等）营收占比从15年的45△△.8%提升至24年的88☆=•△•.4%=●•。2）国窖1573批发价由19年的750元/瓶上调至24年的870元/瓶☆▼△，涨幅达12◁■•.0%▼◁。25Q1公司实现营收/归母净利润分别同比+1▼◇▲◆-.8%/+0=△■.4%=-…▽★○，符合市场预期▽□▲-。 盈利水平保持行业高位★☆，24年现金流同比大增▽…◁。受益于中高端产品占比提升★◆-□，公司毛利率由15年的49□○.4%逐年提升至23年的88-•▼◇.3%○★★-•，24年公司毛利率/归母净利率分别同比-0-▷.8pct/-0★▽•△.6pct至87▽★■▪.5%/43◇□◇.2%•◇，仅次于贵州茅台○△•☆▲★，位居白酒行业第二•=■=▽▲。24年公司经营性现金流净额达191▪◁▪□.8亿元•▲，同比+80◇○☆.1%…▽，创历史新高…◇▽-•。25Q1销售现金回款/经营活动现金流净额分别为98=■.7/33●▪◁.1亿元•◁▪●☆-，分别同比-7★★▲.3%/-24△▲●.1%▲●。 盈利预测与投资建议▲★□-◁=：24年公司分红率为65%▼=◇▲◁，股息率为4△•=◆▽▽.7%-●★•…，连续四年分红率超60%□□=…◇▽。公司亦推出分红回报规划▽◆，承诺24-26年分红率分别为65%/70%/75%▽◆，强化股东回报确定性及增长性▪▼▷。考虑行业增速仍处于调整期○◆△▽，我们预计2025-2027年公司收入为320/341/365亿元★…，归母净利润分别为136/145/154亿元★◆，对应EPS分别为9◆=.3/9△▷-●•.8/10▽☆-.5元…▲•■=▲。参考可比公司估值水平…■▷，我们给予公司2025年22xPE-…，给予目标价205元★-▲■●▼，维持…★★▲“优于大市☆…●”评级•■□▲-□。 风险提示=○▽：食品安全风险◆…，市场竞争加剧★◁=•，核心高管变动△◆…▪▷□。

　　泸州老窖(000568) 业绩简评 2025年8月29日▪◆◁，公司披露2025年半年报…▷△：25H1实现营收164▽◇▼□○•.5亿元…▽■○▽★，同比-2●▷△□.7%◆■▼◁■；归母净利76▼◆□.6亿元☆★•，同比-4□•☆●○•.5%□★△■。其中25Q2实现营收71□■□◆○☆.0亿元=…▽…，同比-8•☆.0%…◆；归母净利30▲••◁□.7亿元-★▽，同比-11△★▲▷●◁.1%●…•…。 经营分析 分产品拆分来看◆=●◇：25H1中高档酒/普通酒分别实现营收150○○▼▪▼.5/13□=•◇◇.5亿元■-，同比-1▲▼•-.1%/-17△▼.0%★◁▪◁，其中销量分别同比+13=□•●.3%/-6==.9%★=•，吨价分别-12●◁•▼☆.7%/-10▽••◆-●.8%至62-■▼○▽.4/5-▽▪.4万元/吨□○◇••▪，毛利率分别-1◆○….2pct/-10▷○▲.6pct至91☆◁=▷=▷.0%/44○◇▼=.3%■☆•，预计中高档酒内部产品结构略有回落■=□▷，腰部产品在当下消费环境下表现相对占优▲●•。 报表质量层面-=■…■：1）25Q2公司归母净利率同比-1□◁.5pct至43…….2%■-▪▲•，其中毛利率-1•▽☆○.0pct至87…□◇▷★•.9%▷■-•△☆，销售费用率-1▪○■•▪.2pct（25H1广宣费同比-20%□☆◁■，促销费同比+11%）•▽□△○，财务费用率-1▲▪◇★▼.2pct（期内利息费用明显减少）•□，营业税金及附加占比+3•□◆■◇◆.7pct▲☆▼。2）25Q2末合同负债余额35•★★.3亿元☆…☆★，环比+4▼■…◇▲.6亿元●-○…，考虑合同负债环比变量后25Q2营收+0★▲◆▲.6%▷■★；25Q2销售收现80◁▽.8亿元▽•，同比-15▼△◁◇▼.1%●◁◇=▽，25Q2末应收款项融资余额环比小幅提升●▪△▪=。 25H2营销端公司规划系统推进县级以下市场消费者培育◁-▲，产品端适时投入28度国窖1573△◇-，并适应消费分化趋势◁…、将资源向中高端大众主流产品倾斜▽□▪，这也体现了公司较为完备产品架构的优势●◆▪-、轮动发展强化公司经营韧性=◆○◇○。泛全国化潜力充足☆◇…▼、中长期弹性可观●◁-•。 盈利预测•●•▽▲◁、估值与评级 我们预计25-27年收入分别-5□□△■•▪.1%/+7●▽▼•○■.8%/+11▷○.6%★◇◆；归母净利分别-8•▷◁◁.3%/+9□●▼.9%/+14▲▪▽□▲◆.3%☆◆○，对应归母净利分别123•-◇.5/135◇▼☆.8/155◇▲••-.1亿元☆◇•-；EPS为8•◁▪.39/9=☆☆▽.22/10○△=●▷.54元▽▼□=●☆，公司股票现价对应PE估值分别为16■•●.3/14◁◁…◁.9/13•■▷☆▲-.0倍▼•○••◁，维持◆▷•“买入▪◁=■▷”评级▪-。 风险提示 宏观经济承压风险•▲▽；行业政策风险◆○=◁◁▷；全国化外拓不及预期☆☆▼▼-▪；食品安全风险●•。

　　归母净利润30▪▽.70亿（-11…□--●….10%）▽…●▷☆◇，我们更新公司盈利预测▷▲△•，期间境内经销商净新增2家▽•■…-。2025年的市场营销工作强调大力扩面○▷◇▪▽▽、开瓶◇=、拓点◁●★。

　　泸州老窖(000568) 投资要点 事件•▪=▪★：公司2024年实现收入312◆…△.0亿元◆•◇■▪，同比+3▼○●◇◇.2%-▽，归母净利润134◆○○▽▽▪.7亿元○•-■，同比+1▼○◁-=.7%=▷●△▪；其中24单Q4实现收入68▪▲.9亿元◇…▲•，同比-16◁★□▼.9%□-■◁，归母净利润18•▪•.8亿元-▲○▽□，同比-29▲-△●.9%★●。此外□■★◁▽-，公司拟每10股派发现金红利45◁□■□.92元（含税）○▲。25Q1公司实现收入93◆★○▲.5亿元▲•●▲，同比+1=…▪●★.8%•△，归母净利润45•▷★◆▲▪.9亿元◆△★☆☆□，同比+0…☆.4%◇•▪◁▪■。 国窖与特曲双轮驱动◆▽◇…，市场规模稳中有进☆▷●◆■▷。1▪□、2024年外部需求承压的背景下-★■○…▲，公司强化消费者培育和渠道建设=◁，市场规模稳中有进□◇=◇…，其中国窖品牌稳居200亿阵营=☆•▽◇，特曲60版▪○☆▽◁◆、头曲等单品实现较快增长□▼▽▼，市场覆盖面和渗透率进一步扩大▪=☆□△。2•◁☆▲■◁、分产品=■◁…，24年中高档酒实现收入275▪○△◆.9亿元-▲●，同比+2…□■.8%▷●•=，其中销量同比+14▷◇-△.4%-○▼○☆☆，吨价同比-10-●…◆☆▪.2%★■=；预计高端国窖平稳增长…▽-▷，特曲60版表现亮眼◇□•-，窖龄和老字号特曲有所承压☆◁=△▼▪；其他酒类实现收入34▪□△.7亿元-☆，同比+7●▽★◇■.2%○◁-◇•▪，其中销量同比+3◇☆☆•◆△.5%△☆■●，吨价同比+3-★.5%▲▼■◁，主要系头曲○▷-=▽、黑盖增长贡献○■。3◁▷、分渠道▲•▲□▪，24年传统渠道•○、新兴渠道分别实现收入295…▽☆■.7亿元（+3■=.2%）◆•☆、14□▪▼.8亿元（+4●▼=▷….2%）☆□。 产品结构下沉影响盈利水平▲▷◇，去库存周期下现金流略有承压★-■。1=▼☆☆◆▷、24年公司毛利率同比下降0▷▲.8个百分点至87■□.5%◇=，产品结构略有下沉★•。费用率方面••★•■•，24年销售费用率同比下降1◇•◆•△•.8个百分点至11★■.3%••=，其中管理费用率下降0○▼◆△△▷.2个百分点至3★▽□☆.5%▷●，整体费用率下降2•○▪.3个百分点至14★=◇.1%●▽○★☆◆；全年净利率下降0☆●□▪▼.7个百分点至43▪▷△△.3%★…◇。2▽▷•◁=□、25Q1毛利率同比下降1◇▪☆◁=.9个百分点至86★□▼.5%☆▲◆▲◇；费用率方面◁▪▷●▲，25Q1销售费用率提升0-…●△★.4个百分点▲■○，管理费用率下降0▽★▼★.4个百分点▲▪…▼，净利率下降0◇△○.5个百分点至49◆▪▷▲★-.3%…▲▽▲•▪。3•☆、25Q1销售收现98…●=▽•■.7亿元◇★◁，同比-7★○■○•△.3%▲◁•；截止25Q1末合同负债30▷◁.7亿元•-☆▲◇▪，同比+20○■▲△.9%△••▼○。 分红规划提振信心▪▲◁，持续稳健增长可期▪▪。1▪•☆=◁●、在白酒行业处在调整期的背景下▽▪，公司管理层主动作为◇•●，持续完善-•“五码合一▲▼”系统…◁，通过提升操盘能力△•、渠道利润◁-、品牌形象◁■△，不断夯实渠道和消费者基本盘=☆▲▽●，有效抢占市场份额□▪◁▼。2▼◁•、公司注重投资者回报▪▲，最新发布24-26年度股东分红规划=◁○●•，24-26年度分红率不低于65%/70%/75%☆▼，且均不低于人民币85亿元（含税）▲=★▷，当前股价下对应的股息率不低于4◇☆▷▷.6%•△▲◇▲☆，配置价值凸显•★•。3□•○○•△、管理层坚持长期主义和可持续发展■○…，公司2025年经营目标为全年营业收入稳中求进○-▲●▽；展望未来●△★◁-，国窖稳居三大高端白酒之一☆……▼，伴随着宏观经济和消费信心的恢复▲▽▼☆-，公司持续稳健增长可期▪▷☆。 盈利预测与投资建议■▼=•。预计2025-2027年EPS分别为9■■….39元◁▲▽★、10▲▽▼◆◁◆.31元■-□▷•、11•▼.31元•…○，对应PE分别为13倍●□◁、12倍▽◁•、11倍▼★▼◆▪。国窖是三大高端酒之一☆○★▽=★，稳健增长可期--，给予2025年16倍PE△◆•□，对应目标价150▷▼■•▲▽.24元=▽-◁☆，维持☆★▲=•“买入◆◆=▷”评级◇□。 风险提示□◁▲●-★：经济复苏或不及预期◁•▼◆▪，市场竞争加剧风险◇=☆◁。

　　泸州老窖(000568) 投资要点 事件▼☆▲●▼-：公司近日召开2024年度股东大会=▲▽▽，会上公司对自身战略考量及周期思考做真诚分享-★▼★◆-，并就投资者关心问题进行解答○□…-△，核心要点如下★☆=： 客观剖析本轮周期-◆==，理性应对转型阵痛△▷。会上董事长及总经理深入剖析白酒行业现状•☆，1）白酒行业量减价增△=•…☆，头部企业集中度提升◁▷●★▷，消费呈现以下趋势变化▷=：①消费观念转向更注重情感共鸣与价值认同=•●●•☆；②消费需求倾向个性化●●▷、低度化◁•▲、利口化▲■●◁、悦己化•-■▼●★；③消费场景更趋多元■▪△▪△，预计=•“以政带商▪▪◁▼◁=”需求基本退出▷☆▲▽，白酒从资源社交属性回归生活情感属性•▲□▼；④消费渠道加速迭代▷•◁●，行业营销重心从渠道压货向精准触达和用户运营转变◁☆。2）长期来看•☆，当前行业调整要从中国经济结构转型的宏观角度去看待▪•-，伴随产业结构转变◆▼、70~90后主力消费群体需求承压•☆•=、AI重构个人学习方式和竞争力构建方式◁◆▷，白酒作为精神消费品◇▲◇○▷，仍然符合未来消费发展趋势=◆△。3）短期来看★◁-◆▽，白酒消费从公费主导转向私费主导•☆▲-☆，将经历一定的转型阵痛•▷◇☆◇。 发挥六大优势●…•▼▪，紧抓变革机遇▪○•。白酒行业经历多次重大调整▷▼◇▷▪，但产业价值螺旋式上升趋势未变▼●▽…-△、中国白酒作为中华优秀传统文化组成部分的文化自信未变▽△●★△、国人对白酒的情感需求未变•▽。在本轮调整中◆◇，泸州老窖将坚定发挥六大优势▲▽○▼◆、把握六大机遇▪◁★•▲：①发挥战略优势▪▷☆▼●■，把握市场机遇■…★▽，坚守◇▪■…○…“12345☆△”和▲•△“136☆▲”的既定战略▲▲，打好市场组合拳◇=◆。②发挥品质优势●◇★-，把握数字机遇▷◁，强化全产业链质量溯源◇▪▼，建立供应链数字化管理体系•▪。③发挥文化优势■▪○…•●，把握价值机遇□◁☆■▪，围绕1573国宝窖池群和传统酿造技艺这◇▷▲▷…“双国宝●○▪★□”打造文化IP矩阵▼◆▷、推进酒旅融合项目○▲。④发挥创新优势▼★，把握科技机遇▼○◇，强化研发储备■▽◆▷▷。⑤发挥布局优势●●□，把握出海机遇○•。⑥发挥责任优势•●•，把握和谐机遇•▪◇，提升公司ESG评价及股东回报▷•◁○▲。 十五五实施▽-◁▷◆“生态链战略…•▽=▷▲”▽■-▪•▪，深化市场建设▼▽-。伴随经济结构重心转向资金和技术密集型产业-▽■▼…，公司必将主动融入高科技企业生态□☆◇，并积极应对市场调整☆○●，实施一系列市场组合拳◆▼◁-◁★：①加强市场深耕精耕▲□★◆◁，把握县域及部分村镇消费者需求增加机遇□▼■◆☆○，2025年公司春耕计划重点扩张核心终端=-，未来5年规划将终端数量从50万拓展至400万家□▲。②推动产品创新…◆，顺应低度化★◁、健康化▼●○★、利口化▷▽•▷、多元化需求★▼•●•○，开发储备28○◁、16★○、6度等产品▷-▷，低度产品将提供更丰富的风味口感●☆☆●○□。③夯实核心基本盘●■。陆续将资源向特曲60版=-△…★、特曲■▼▲-□、头曲等中高端产品倾斜◇▽=•，并焕新推出光瓶酒二曲☆★•。④推动渠道转型■◆…▽，全面落地数字营销●■▼■，优化费用投放及库存价盘管理◇△▼▪◆●，并实现线年泸州老窖持续推进▼◆★★▼■“经销商和终端战略共赢计划◆◇□◆◁”▪=☆□◆•，并将注重平衡各渠道盈利模式的分配■☆□。 盈利预测与投资评级•□▽■•：公司对行业周期具有前瞻预判▪☆△，已提前做数字营销■●-=■○、终端下沉等应对☆☆，库存及价盘管控保持稳健▽●•☆，本轮穿越周期能力显著强于2013~14年▪▽△-★○。考虑25Q2行业需求显著承压•◆□●◇，我们下调2025~27年归母净利润预测为124▷□◇、129●▷□◁•、141亿元（前值138-◁□•△▼、149•…△-•、165亿元）▪☆▲，同比-8%★……▽、+4%▼▽■○、+10%●☆□，当前市值对应PE为13□▼=、13▼□-△、12x▷…◁▪▽-，股息率突出▲…■，维持◆◁=•◁◇“买入…◆◁▽○□”评级▲◁。 风险提示•▪▲◇…▷：经济向好不确定性…□△-■，白酒商务场景重构及修复不及预期▪●▷□△■。

　　泸州老窖(000568) 投资要点◆=▷△： 公司发布2024年年报及2025年一季报□▪••★▼：2024年=••★△，公司实现营收311•▲….96亿元☆▷•…，同比增3▲▲★.19%▽…•▼■=；实现归母扣非净利润134亿元▷▪▽，同比增1▪◆○★☆.89%□▪◆▷▪▼。2025年一季度▲△，公司实现营收93△▪=…○▼.52亿元△•，同比增1-□◁□-•.78%▲••=●○；录得归母扣非净利润45□◆◆●▷.95亿元□=○◇▼，同比增0•▼□▷▼.94%○•=◆•◁。 销售增长大幅收窄○●▪△=▷。2024年=☆■，公司收入同比增3…☆•▷•●.19%●…•，较2023年收窄17○○○◇-◇.15个百分点=▲。其中△◆□◁=★，一▼◇◆▽○□、二季度的收入分别增长20□●◆=★.74%和10▷-.51%△○，保持了既有的增长水平=△；三◁◆□•、四季度的收入增长分别降至0=★.67%和-16◁○★-…▼.86%▲…●•••，下半年收入增长出现了急遽的恶化■●○△。2025年一季度●□★☆◆○，收入增长1=★.78%●▼△，延续了上年后半段的情况★▪▼。白酒行业进入存量竞争阶段▪◆★…，社会需求不足导致经销渠道承压●=◇▲◁▲，因而厂商收入增长收窄是目前普遍存在的情况○◆=▷•▼。根据Choice数据●▽▲●，截至2025年5月6日△●■，52度500ml国窖1573的市场批价为860元/瓶▷•▲•▪，出厂价为980元/瓶=●▲，批价低于出厂价▪●◁-，价格形成□▷-▲“倒挂☆△▲”★◁。因而■◆☆●○■，公司执行控货策略以减轻渠道压力-△■◇◇☆，也给予产品价格一定支撑▪☆…-。我们认为▷■，公司三-○□、四季度的收入情况是公司主动控货的结果□◆▷○=☆。 中高档白酒量增价减=•…，整体盈利能力下滑◆☆▼-●。2024年◇○=，公司的中高档白酒营收275□□==-.85亿元★▷○▽，同比增2◇•.77%○▲，在公司同期营收中占比88●=….43%◆☆★◆▲；本期=▼•□，中高档白酒销售42990-◆◆★.65吨◁▲★★■☆，同比增14-★•▲•.39%▼▲☆。由此简单核算▼□，本期中高档白酒的出厂均价下降10-▼•.16%▽-◁▷••，中高档的产品结构下沉•△◇。本期△◁△■•…，中高档白酒的毛利率录得91=□.85%•▪□▷●•，同比下降0…▷▲▲■◆.42%▪…■△□•。2024年•--，中高档之外的其它白酒的毛利率同比下降2○■△■☆.52%至53▷△.96%•▷•◁。整体来看•▷▷▽◇▪，2024年公司的毛利率出现下滑◁▲▪▼=▪，2025年一季度延续了这一趋势•◆•◇○▷。2024年公司产品的综合毛利率为87=◇□■△▲.54%◁▲•▲=◁，同比下降0●☆▽★•.76个百分点◆□◆▼=；2025年一季度○★▼=▽，毛利率为86▼◁•-▼•.51%★▷，相比2024年下降1▷◆△=▼.03个百分点▪▼。 公司控费保利润★△○•。2024年▽▲，公司的销售费用同比减少10▪◆.97%▪○-，其中促销费用和广告费用分别减少25%和4●•★▼.08%■▽◇。此外▪▷★=○•，2024年的管理费用同比减少3▷□▽▼….4%▼◇●▲。各项费用中-•…■，除研发费用增长外▼▽◆◇-，销售▷◁●、管理●◁○--▲、财务费用均同比减少★•☆。在严控费用的情况下▼▲•◇▲…，2024年公司的净利率仍下滑0▽…△☆-.68个百分点至43▽△•▷▷=.27%▲△-=；2025年一季度◆▼▷◇•，费控效果显现▪…◁◇◁，当季净利率上升至49•○▽.31%■•◇-，较2024年上升6▪□.04个百分点▪•◆△☆。 合同负债增多●★▲-。截至2024年▼◇■，公司的合同负债增至39▲◇••.78亿元◆-☆☆，较2023年同期增长48□….82%■•；2025年一季度▲○▼◇，合同负债降至30○▽=▲.66亿元▪△△▲▼，但也高于往年同期◁▷☆■□△。合同负债增多与公司控货的运营策略有关☆▷▲▪，已经预收货款的货物延迟发货导致了该指标升高△▼○◇…。 存货周转天数上升=◁。2024年○☆，公司的存货周转天数1157…●◆◇☆○.93天●△，较2023年上升65◁…▪△▪○.70天▪◆▷…▽，较2022年升高243=•▽▲….53天○■▷•。存货周转效率下降暗示渠道动销进一步放缓•…□。但是▪▼=▼□★，在公司控货指导下2025年一季度存货周转效率明显改善-▽▷◆=：一季度▲▽●▼…，公司的存货周转天数951-□.37天□□◁，较2023年一季度下降36=●▽☆.56天▪★，较2022年一季度下降40▪★◇★-○.91天▼☆。 投资评级△▽：我们预测公司2025◆▲★■▼、2026▽-□•■、2027年的每股收益为9▽▪●.46元…▲◁•▽、10□▲●▪.12元和10=●△•.68元•▷，参照5月8日收盘价127•★-△◆.18元●◆▽，对应的市盈率分别为13□-•.44倍▪▲■、12◆□▲▼◁….57倍和11☆•▼▲▪◆.91倍◆▷，给予公司◇•★■▽◁“谨慎增持★▷●◇▪”评级•◆。 风险提示▼▪□：白酒消费不足□★■▪▪，销售增长大幅回落的同时◇◁▪=，产品结构一并下沉▪…，导致头部白酒厂商的盈利能力削弱◁△◆△。

　　泸州老窖(000568) 事件▷△：公司于8月29日发布2025年中报▪•▪，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润164▲★○◇□.54/76□▪.63/76▪•◁◇.50亿元▪▷▼●•，同比-2△-….67%/-4■□●★□□.54%/-4□-•.30%▲□•，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润71▼▲□▪◇▽.02/30▪△△▪.70/30▼▼▲▼▲▷.55亿元•▷▪，同比-7▼◆■◆▽.97%/-11☆▼.10%/-11-☆•▼.24%=-☆★○。截至25H1期末合同负债35▪▪•▽◆.29亿元○◇◆△•-，同比+50◆▼▼.72%○•-△…，25Q1/Q2期内分别增加-9■★▲-▷.12/4▽▲△◇.64亿元=▼▲，属于季度间的正常波动▲●▷=▽。 酒类产品量增价跌-▽○，腰部产品增势较快▼-▼◆。分产品看-•◇■△△：25H1酒类合计实现营收163○●▲▲◁■.97亿元▪=□，同比-2=●▼.62%○●，量价分别贡献+2•●•.09%/-4-□▪■•.62%=▽…，毛利率同比-1▷◁▲▼■.47pcts至87▪○.13%◆★。其中…□▼：①中高档酒（含税价格≥150元◇◁★•，eg-○◆☆.国窖1573-•、特曲==▲○★-、窖龄）营收150△=◆◇…=.48亿元▽☆=，同比-1•▼=▲….09%▼▷◁☆☆，量价分别贡献+13-▲★.33%/-12□▲.72%-○，在总营收中占比同比+1▷▲△…◆○.46pcts至91▷◆▪▲★.45%☆▷▪○●△，基本盘稳固●□☆◆。中高档酒量增价跌主系政策影响下国窖1573所处的千元价格带承压•◇▷…，以特曲为主的腰部产品更加顺应当下消费环境△◆•▼，公司主动调控发货结构和节奏◇=，稳定核心产品价盘▲▷-☆●●。②其他酒类（含税价格＜150元••▲☆■，eg■▷▽△▪.头曲▲◁□、黑盖）营收13■◁.50亿元•▼★，同比-16▷■△◇…=.96%★○，量价分别贡献-6-◇.89%/-10■•.82%▪□▷，在酒类营收中占比同比-1▲…□.41pcts至8▽■★■=.20%=▲…，毛利率同比-10■□-▲●▷.55pcts至-16☆…▼○-◆.96%•…◆□△△。分渠道看-…◁-★•：25H1传统/新兴渠道营收分别为154★■…☆△.65/9★▷.32亿元•▼▽•▲□，同比-3◁◇□=◁●.99%/+27=◇■■▷-.55%■-，毛利率分别为87☆■▪▪.40%/83▲=△=★.52%-◆◆，同比-1□◁.69pcts/+4▪●■-▪★.52pcts◇★○…☆▽，新兴渠道在酒类营收中占比同比+1▲•.34pcts至5▪★▪•.68%•▪，公司通过线上平台的旗舰店=▪、专卖店••、直播间等网络终端实现面向消费者的销售◆▽◇◇，增加消费者触达-△•。分地区看•■•-：25H1境内/境外地区收入分别为163△▷▽■▷.51/1●-■★◆.03亿元▽■▼•●，同比分别-2•●▲★.74%/+9=◁-●□.83%…▲▽。经销商数量上◆▪★▪：25H1末经销商共1791家△▼•，境内/外各有1703/88家▼●•◁▽，上半年境内/外分别净增加2/3家•○▷●。 广宣费投放节制□▲，促销费和从量消费税拖累净利润水平•◇◁▽▽-。25H1/25Q2毛利率分别为87■▷●=.09%/87•◆-.86%=…◁•★▲，同比-1△•-.48/-0▼▪▽▲•□.95pcts-▲☆●★△。结构下移拉低毛利水平▽◁=○☆=。25H1销售/管理费用率分别为9◁…•▽△.23%/2◁▷.60%•△=▷，同比-0•▪□☆▽▪.41/-0▷▪△◆.38pcts…◁▼□▷，25Q2销售/管理费用率分别为10◆▷◆…◆○.58%/3▲□▽▼.31%▲▽▪▲●，同比-1•○•.20/-0△□□☆◇■.27pcts▲■★。公司根据市场需求及时调整营销策略◇▼●△●▪，减少广宣投入▲☆…★▷，增加促销力度☆●，25H1公司广告宣传费/促销费同比-20★●•○★=.31%/+11…☆■▷▼….2%◆▼▼◁☆◇。25H1/25Q2归母净利率分别为76○▷▽=▼.63%/30▽○▼….70%▪▽■，同比-4▽▷◁.54/-11▽△○-★.10pcts■▼☆•▽△。净利率水平受税金拖累▷=，25H1/Q2营业税金及附加的营收占比提升+1○☆•△◇●.18/+3■★=◁.72pcts=△-○□，主因销量增加后从量消费税增加◇▲◆。 投资建议▷…▲☆：公司组织优势突出◆◁，产品矩阵完备●▷◁，当前淡季控量坚持良性发展…▼◆，中长期下数字化改革有望释放管理效能★▷•。预计公司25-27年归母净利润同比增加-4•=.5%/7▽■●○=-.3%/7●=.6%◇•▼，当前股价对应PE分别为16/15/14倍◁▪△▼，维持=□●“推荐◇▷…”评级●▼◁。 风险提示◆•：税收等产业政策调整的不确定性风险□●-▪◁；千元价格带竞争加剧▷□-○=•；供需不均衡导致的批发价格波动风险▷▲▽★；食品安全风险等★•▽▽。

　　泸州老窖(000568) 【业绩】24年营业收入/归母净利润312/134…◇•□▼.7亿元（同比+3◇=■▼.2%/1•=.7%）▼▽□•▼；24Q4营业收入/归母净利润分别同比-16▪◁☆.86%/-29▽◇●◁◇•.86%△▷★；25Q1营业收入/归母净利润93◇○▪…△.52/45△○◆.93亿元（同比+1…○▼.78%/+0□△■.41%）-•■•。 【分红】24年现金分红比65%（同比+5pct）▷…-□，24-26年分红率不低于65%/70%/75%□○，且绝对额不低于85亿（含税）-▷▲▪。 24年促动销&去库存为主要工作●●…◆，控费效果显著★▲▷▪。24年酒类收入310-=△▽=•.53亿元（同比+3▷•■.24%）◇◆○，销量/吨价同比+7★•…◆=▷.8%/-4★▷▼.2%◆□，具体看▽☆■•： ①产品端○■•●☆▽，中高档酒/其他酒收入275•■.85/34△■.67亿元（同比+2•▪.77%/+7-▲.15%）▼◁…•●。量价角度…◆=，中高档酒类销量/吨价同比+14■▼.4%/-10☆○○◆…▽.2%◇●，其他酒类销量/吨价分别同比+3▲▽◆★.5%/+3△-★.5%●◁▼□▲•。 ②渠道端○▲◁•=□，传统/新兴渠道收入295▪•-.73/14•◇■.79亿元（同比+3=△△…▷▽.2%/+4-…★◁□….2%）★•▼▷▲，经销商数同比-28家至1786家■☆▽，单商规模同比+4-◁▼●△•.8%●◁○。另外▲▲△•，前五名客户收入占比同比+5■△◁…●.26pct至67▽▪=.54%=●▽■。 ③财务端▲▼▪…=•，24年毛利率/归母净利率87-…△◇.54%/43-…▽◁○●.19%（同比-0◁▽.76/-0•◁▪▽.63pct）◇■，酒类/中高档/其他酒毛利率分别同比-0▲△•.79/-0•=…◇-.42/-2▽○=◆▼.52pct至87△★.62%/91▪□•★•▲.85%/53▪•▽.96%▼★=，毛利率下行或主因公司调整产品结构▼-○○△=。受益于公司管理&营销数字化效率提升-○▲■，销售/管理费用率分别同比-1•◆★.8/-0=•★▲△.2pct至11-●◆◁◆.34%/3▼■●….53%◆•；经营性现金流量净额同比+80==○☆•▪.14%至191▼□.8亿元■△-★。 25Q1业绩环比向上●□▲•△★，合同负债表现优异=◇▼•□。 ①产品端◇■◇▽，25年春节旺季动销优异△•○○。 ②财务端◁■◁◆，25Q1毛利率/归母净利率分别为86◁■◆▽.51%/49○●.11%（同比-1◁▷◇●.86/-0•◇-○▲.67pct）•=•★-，销售/管理费用率同比+0▼△□□•▽.36/-0•□△●•.42pct至8◁□….20%/2•▷=◆.06%…◇◁★▪◆，截至25年3月产品扫码率达40%•▷•★。经营性现金流量净额同比-24◆△★.12%至33▽•□▪•.08亿元○▲●…；合同负债同比/环比+5□…◆★▪.31/-9-▽….12亿元至30…◇■.66亿元▷◆☆-。 盈利预测●●○◇…：泸州老窖24年-○▽▲▼“苦练内功-◇▼☆☆”◆▲，25年在6个思维转变方针下△▲，数字化转型为重要抓手☆▼▷★▷△。近期公司全系列产品停货◁▷△☆••，并积极构建全价格带产品矩阵◇◁…▽-•。25年公司业绩目标为○●“经营目标为全年营业收入稳中求进…•-●▷”▷○，我们预计公司25-27年营业收入同比+2%/+6%/+8%至318/337/364亿元（25-26年前值339/379亿元）■---◁★，归母净利润同比+2%/+6%/9%至137/146/159亿元（25-26年前值147/164亿元）-★，下调盈利预测主要系高端白酒消费场景偏弱…=▲…，对应PE分别为14X/13X/12X-•□，维持▽□▽“买入○△-”评级●☆△•。 风险提示◁□◁：消费疲软●▼●■；行业政策变动▲◆★▷▪；行业竞争加剧=▲▷◆；中高档产品动销不及预期▷▽◆▪○▼。

　　毛利率同比-0◆◇▪.8pct◇○☆◆，上线五码产品□-□▼=…，产品端公司迎合年轻化◁…▷••、低度化消费趋势◆▲●，据最新业绩调整盈利预测=☆，报表质量●○▲◁：渠道合作意愿较强 25Q2公司销售收现同比-15◇△★▽★-.1%△▼■●☆…，

　　公司持续汰换经销商团队=▷◁●，考虑公司市场地位维持且分红具备吸引力=•◆★▷，实现归母净利润124▪◁•▽▼•.72/129◆☆△◇.47/144○▽◆▽▪.57亿元（原值25-27年分别为138▪…•▷•▪.15/147●▽-▪.92/161▽●.93亿元）•●，同比-0-■=▼.7pct◆☆…○，渠道合作意愿较强△☆■◇开元棋牌投资评级 - 股票数据 - 数。国窖1573价盘稳健下◇◆◇，食品安全事件=▽★。理性看待增长◇■▷▽□，同比+1▲■☆△.8%△△；其中…★•，

　　2024年公司加速数智营销转型◆▲☆◁，分红比例65%□▲•◆△，其中◇▲•◁•，吨价下降主要因扫码红包投入由此前计入销售费用转为扣减销售收入▼☆•▷△=。主要原因在于行业需求发生变化★★=！

　　泸州老窖(000568) 事件 公司公告2025年中报▷◁▼▲◆。25H1▼▼，公司实现总营收164--△▪○.54亿元…☆★=，同比-2■●…-.67%◆☆•▼…-，归母净利76▪◁▷◆.63亿元…▪□，同比-4•…●◆.54%•☆▪▼-△。25Q2★▪☆•▪，公司实现总营收71•-…▽.02亿元▷△•，同比-7••▽.97%○=•△，归母净利30◁▽▲….70亿元△◇•☆◆☆，同比-11●▼.10%•◁●▲▷◇。 行业整体承压背景下中高档销量增长▽◇■、均价小幅下滑 1）中高档销量增长…☆★-▲，均价小幅下滑●◁■▽○★。分量价看◆◁□▲▽△：销量方面•◇…-◇，25H1▽○•，公司中高档酒类/其他酒类分别实现销量2☆▲○▪▷■.41/2☆◆◇▷○▲.48万吨=△▷•○●，同比分别+13=▽☆.33%/-6△-…☆◁.89%■-●□★▲，中高档酒类销量占比同比+4■○○★.89pct至49◆••▲.31%▲■；均价方面-■=-，25H1●▲□…◇，公司单吨酒营收为33•=○-.64万元▽=•▷•，同比-4★☆▲☆○.66%▽◇◇。 2）新兴渠道收入较快增长=▪。25H1△◆，公司传统/新兴渠道收入分别为154★●…-■▷.65/9=▷★☆○.32亿元▪★•，同比分别-3▽▼●….99%/+27•★○=•☆.55%•▼□=。 3）经销商数量维持稳定□▲●…★。截至25H1□◁◇，公司境内/境外经销商数量分别为1703/88家=◇◇▷，较年初分别+2/+3家-■•◇。 4）合同负债同比增长=☆○▪△•。25H1末▽•☆，公司合同负债35◁=▲.29亿元△◇▪，同比+50◆-•□.72%▼●▽□▼。 毛利率下行☆•○、税金及附加占比上行短期影响净利率水平 1）毛利率下行▲▪●□□○、税金及附加占比上行▽▼•，小幅拖累上半年净利率○★▼▲○◇。25H1▽▲--，公司归母净利率/毛利率分别为46★==▲.57%/87◇▽☆■☆-.09%…▪◁，同比分别-0●●■.92/-1▼…▽☆◆.48pct•▷，毛利率下行主要由于行业调整期吨价小幅下滑=◇，此外税金及附加占总收入比重同比+1•△….17pct至13□◁●▼-.26%□△▼•=◇，拖累上半年净利率水平▽••▷◇。25H1◇•△■，期间费用率合计-1▲☆…☆.59pct•◆，销售/管理/研发/财务费用率分别为9★▼○.23%/2•■•.60%/0☆▽▪▲○.51%/-1■▼.60%☆△△-★▷，同比分别-0……☆●★▽.41/-0▽▷▽■○◇.39/+0●□.07/-0▲◇▽…▽.86pct▷•▼☆◁，销售费用率优化主要得益于广告宣传费同比节约●△▼◁。 2）二季度净利率同比小幅下行▽=☆◆■▷。25Q2●=，公司归母净利率/毛利率分别为43▲•▽▷▲.23%/87★•◆.86%•★△=▼▷，同比-1◇▼◇□○●.53/-0=●○-▪.95pct■=▲○；税金及附加占总收入比重15•◁▽•▪▲.39%□▽◆…，同比+3◆●.72pct▷■○；期间费用率合计同比-2=◁.51pct□•，销售/管理/研发/财务费用率分别为10◆★▼▽▼.58%/3▼◇.31%/0◆▷▷▷▷.72%/-1-△○★◆.95%○○◁，同比-1▪▲.20/-0△□■★•☆.27/+0●☆.14/-1…□▲.18pct•◆▪●。 投资建议 我们预计25/26/27年公司归母净利分别为124▽▽△.14/133■▼△.73/145…△.67亿元▲■●，同比增速-7▼☆▽=■.86%/7▲-△-.72%/8▷▪◁•□■.93%◆▼○●□，对应8月29日PE16/15/14倍（市值2019亿元）●▽，维持…•★“买入△-=•■”评级▽▲▷-•。 风险提示 食品安全风险★★=…□、市场竞争加剧风险▽•○◆、需求恢复不及预期风险•▷□。